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阿里巴巴的“合伙人”制度讓港交所陷入糾結

來源：

日期：2013-09-03

Raymond Wang/文

根據境外媒體報道，正在謀求IPO的阿里巴巴近日正在和香港證券交易所洽談采取特殊的“合伙人”方案。根據該方案，合伙人將有權提名過半數董事。

由于這一方案非常少見，引起了廣泛關注，但國內絕大多數媒體報道都沒有說清楚基本概念，甚至有一些誤導。
此合伙非彼合伙

阿里巴巴希望采取的“合伙人”方案，和中國大陸、香港或開曼群島的合伙企業法中的合伙制完全不是一個概念，而是在章程中設置的提名董事人選的特殊條款：即由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。請注意，“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須經過股東會投票通過才獲任命。根據《華爾街日報》的報道：“知情人士稱，阿里巴巴的大股東軟銀和雅虎不在合伙人里面，但是這兩家公司已經批準了這項計劃。即使股東們否決了提名的董事，合伙人仍可以繼續提名，直到董事會主要由合伙人提名的人選構成。”

阿里巴巴方案中的“合伙人”并不像合伙企業中的合伙人一樣，需要對企業的債務承擔連帶責任，而是指高度認同公司文化、加入公司至少5年的特定人士，其實就是一批資深高管。這有點像很多公司制的企業，如咨詢公司、投資銀行，高級管理者的頭銜也叫做“合伙人”，但并不是法律意義上的合伙人。

公司治理的困境

在私人公司中，類似阿里巴巴的“合伙人”方案作為一種針對公司董事產生程序的特殊合同安排，只要股東批準，并沒有太多問題。但如果是上市公司，這種安排是否會傷害中小股東權利就變成了值得討論的問題。

目前包括馬云(微博)在內的高管團隊僅持有阿里巴巴9.4%的股份，而前兩大股東軟銀和雅虎分別持有阿里巴巴35%和24%的股權。但管理層又希望對公司實際擁有更多的控制權。

一種可行方案是采取設置類似Google、Facebook、百度那種雙層股權結構（dual-class share structure），即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股股每股則有N票（通常為10票）投票權，則管理層擁有明顯超過其持股比例的話語權。以Facebook為例，根據其招股書，創始人馬克·扎克伯格在上市前僅持有28%的股權，但依靠雙層股權結構以及投票權協議（voting agreement），卻能掌握58.9%的投票權，可以牢牢控制公司。不過，港交所認為這種結構違反股權平等原則，會傷害中小股東利益，其上市規則禁止設置雙層股權結構，阿里巴巴要采取雙層股權結構，只能去美國上市。

阿里巴巴由于其B2B業務曾在香港上市（后于2012年私有化），對港交所的監管規則更為熟悉，還是傾向于在香港上市，所以在說服港交所接受前述“合伙人”方案，但引起的爭議也比較大，因為作為小股東的管理層壟斷了半數以上的董事提名權，意味著外部中小投資者更為弱勢，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。
比較在香港和美國兩地上市的區別，在香港上市，不允許雙層股權結構，但外部監管也相對寬松；在美國上市，允許雙層股權結構，但監管更為嚴厲，還會有小股東集體訴訟的壓力。阿里巴巴管理層想魚和熊掌兼得，提出“合伙人”方案，既保持對公司的控制權，又追求寬松的監管，并不容易實現。而港交所也承受著巨大的壓力，是為阿里巴巴開先例，從而對其一直堅持的“股權平等”原則產生破壞，還是堅持不給阿里巴巴搞特殊化，但可能丟失自Facebook上市以來全球最大的IPO交易。

（作者Raymond Wang為北京安理律師事務所合伙人。本文主要觀點首發于知乎，經作者修改后授權發表。未經允許，其他媒體不得原創發表。）