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分析稱亞馬遜目前估值偏高低價策略面臨壓力

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日期：2012-07-14

[導讀]亞馬遜利潤率2004年達到最高的6%，之后五年下跌數個百分點，2011年更下降至2%左右。下跌原因部分來自亞馬遜補貼物流的舉措；配送虧損一直在提高，現在占營收的5%以上。

騰訊科技訊（坎貝）北京時間7月14日消息，《金融時報》日前發表專欄文章指出，對亞馬遜估值進行分析，得出結論認為該公司價值偏高，沒有合理理由支撐，建議投資者保持謹慎。
點擊“我要付款”，查看自己的訂單，確認，搞定。在亞馬遜上買東西就是這么簡單。不過，奇怪的是，很難發現有投資者敢于買入亞馬遜的股票。這是因為該在線零售商的股價較高。但是，做多投資者卻不是這樣認為。因而，在目前這個水平下，持有亞馬遜股票的理由是什么？其估值是否合理？
對比沃爾瑪
為了解在2012年持有亞馬遜股票的理由，我們先回憶一下1991年的沃爾瑪。這家超市零售商當年售出價值440億美元的商品，已經改變了美國商店的經營方式，利用其純粹規模來降低供應鏈的成本，從而為客戶節省支出。在此前10年里，沃爾瑪的平均年銷售增幅達到34%。
類似地，亞馬遜的銷售去年達到480億美元，結束一個平均銷售增長達到34%的十年。該公司也改變了很多人在美國（以及較小程度上的歐洲和日本）購買書籍（紙質和電子版）、電子產品、尿布、鞋子的方式，幾乎所有東西都可以通過互聯網連接以紙板盒或者數據流形式送達。
歷史顯示，沃爾瑪在1991年才剛剛起步。自此之后，該公司的年銷售額增長9倍，達到4500億美元。沃爾瑪占美國零售市場的份額從不到4%提高至超過10%，并且從零開始建立了一項1260億美元的國際業務。就像今天的亞馬遜，1991年沃爾瑪的股票看起來也不像“便宜貨”；在當年年底他們的市盈率超過40倍。但我們很難認為買入者多掏錢了。因為他們自此之后獲得了500%的回報。
當然，這個比較并不完善，我們也需要考慮兩種情況之間的差異。要進行對比，我們并不需要了解實體和互聯網零售在運營上的差異。只是觀察他們在增長和利潤方面的不同。
利潤
在1992年，沃爾瑪的增長盡管仍然較高，但開始降速。亞馬遜的增長和以往一樣高。該公司占互聯網零售市場的份額在擴大——穩定地在美國實現雙位數增長，同時擴張進入其他業務。
但沃爾瑪30年來的運營利潤率介于6%至8%，亞馬遜的利潤率在2004年達到最高的6%，之后五年下跌幾個百分點，在2011年更是下降至2%左右。下跌的原因部分來自亞馬遜補貼物流的舉措；配送虧損一直在提高，現在已經占營收的5%以上。該公司將大幅犧牲利潤以吸引客戶。
看漲亞馬遜的投資者將表示反對，稱運營利潤率不是合適的衡量指標。因為亞馬遜向供應商支付的速度大大慢于客戶向其支付的速度，在2011年，該公司應付款的平均支付期為90天，而應收款的平均支付期為16天。優良的庫存管理也解放了現金。在過去5年，這些利益（所謂的負營運資本）已經占亞馬遜自由現金流的三分之一左右。
因此，運營利潤并沒有反映該公司的現金盈利能力。盡管這有一定道理，但需要記住兩樣事情。近年來，自由現金流隨著亞馬遜的運營利潤而降低。如果該公司的增長放緩，這種運營資本效益將減少。運營資本從來都不是現金流的重大來源。
較高估值
在這里看漲者將將再次打斷。有可能在未來幾年，亞馬遜將大大提高利潤率，理由有四方面：首先，其電子媒體業務——從電子書到在線視頻，本質上利潤率都比較高，且沒有相關的配送費用，同時該項業務將保持增長。第二，隨著該公司向第三方開發其服務，利潤率有提升空間。由于其他零售商使用亞馬遜的網絡商鋪和銷售中心，該公司從而獲得利潤較高的傭金。第三，花旗集團估計，亞馬遜網絡服務(Amazon Web Services)今年的營收可能達到22億美元。而最接近該公司的專營競爭對手Rackspace，擁有12%的運營利潤率。
的確，在2012年第一季度，服務營收（大部分來自于第三方傭金和亞馬遜網絡服務）同比增長三分之二，占總營收的15%。這些快速發展和高利潤率的業務將抵消另一個傷害利潤率的趨勢——從高利潤率的媒體業務轉向利潤率較低的電子產品和日用百貨。事實上在第一季度，毛利潤率同比提高了110個幾點，是亞馬遜歷史上最大的增長。
最后，看漲者堅持認為，亞馬遜缺乏盈利能力只是反映出，該公司正處于投資期中段。技術和內容（音樂和視頻的授權以及研發）、市場營銷（推廣Kindle設備）的支出以及今年的資本支出（2011年增加1800萬平方英尺的辦公室、銷售中心和數據中心）增長速度大大超過銷售。
減少投資的潛在作用非常驚人。例如，如果過去12個月的資本支出相對銷售的比例保持2年前的水平，自由現金流可能比報告的數字高一倍。
低價策略面臨壓力
但是，在這些看漲理由實現之前，有一個重大問題需要解決。亞馬遜其中一項關鍵優勢——低價——將面臨壓力。
之前，亞馬遜一直享受該優勢——大部分其客戶無需繳納銷售稅，即使他們居住在美國45個征收此類稅款的州。這對亞馬遜的客戶來說，相當于價格優惠。但好景不長。亞馬遜已經在6個州收繳銷售稅，而且可能也在其他州推行。客戶支付數額的變化可能導致部分人重歸傳統零售商，從而拖累增長。
不過，亞馬遜可能通過這個轉變收獲一定的利益。傳統上，該公司只把配售中心放在無需繳納銷售稅的州。從這種限制中解脫后，亞馬遜可能擴大其網絡，并提高配送速度。隨著即日達或次日達配送的普及，更多亞馬遜的商品將受到青睞。在早上訂購牙刷，晚上可能就能送到。
低價可能也會面臨亞馬遜供應商越來越多的批評。正如美國司法部的指控，書本出版商可能會或者可能不會串通，要求馬遜不得以低于設定的價格銷售書本。在很多亞馬遜關鍵的產品系列中，從數字媒體到電子產品到時裝，供應商認為價格和價值是相關的。同時，索尼和三星已經向“統一定價策略”轉變，堅持認為所有銷售商應該遵守特定的最低價格。
三個問題
嘗試評估亞馬遜這種復雜、創新和快速增長企業的價值是困難的。不過，目前有兩個明確的問題是按照目前股價進行買入的潛在買家必須清楚回答的。該公司調整其銷售稅并控制支出的程度，是否足以可持續性地提高利潤率？盡管價格因稅收優勢喪失以及供應商不滿而面臨上漲壓力，亞馬遜能否維持銷售增長？
對于第一個問題，目前至少有一個合理的理由要求投資者謹慎。在亞馬遜低利潤率的核心零售業務，該公司的競爭對手是相對碎片化的傳統零售商，他們通常不能形成連貫的網絡銷售策略。但是在利潤率較高的網絡服務和電子媒體業務，與該公司競爭的是具有侵略性和資金雄厚的企業，包括蘋果、谷歌(微博)和微軟等，他們已經將自己的未來押寶于媒體和云計算服務。即使亞馬遜獲勝，這也將是一場激烈的競爭。
在價格問題方面，普通客戶對于普通亞馬遜商品在價格和便利之間實現平衡的需求是難以衡量的。舉證責任正好落在那些認為銷售價格面臨的上漲壓力不會影響營收增長的人士身上。
此外，還有第三個問題，該問題的確定性不大，且與估值相關。在互聯網零售、云計算服務或數字媒體等快速變化的行業，應該如何看待早期領導者的主導地位？換句話說，投資者知道亞馬遜將花大量金錢保護自己的地位；但支出是否足夠？估值必須包括較大的容錯限度，從而反映競爭者出現遭受沉重打擊的風險。
鑒于亞馬遜目前較高的股價，最后一點肯定具有決定性。再次考慮20年前的沃爾瑪：該公司看起來無限的潛力也帶來了高估值。該潛力肯定可以實現，投資者也很好的把握了機會。但是投資回報并不如該公司的運營表現優異。的確，在那20年里沃爾瑪投資者獲得了6倍回報；但是標普日常消費品指數也不相上下。即使普通和古老的標普500指數也增長了400%。
我們不能否定亞馬遜目前所獲得的成就，或者不對其可能在未來20年獲得的成就感到興奮。
但投資與興奮無關。這是關于平衡風險和收益，了解什么是可以預測的，什么是不可以的。請等到估值降低才確認買入